光环之下，港股固态电池“第一股”的成色与隐忧

4 月 8 日，清陶（昆山）能源发展集团股份有限公司（以下简称"清陶能源"）正式向港交所递交招股说明书，拟主板上市。这家在固态电池领域深耕十年、头顶" 2025 年全球固液混合及全固态电池出货量第一"光环的企业，终于走到了资本市场的门前。

图片来源：清陶能源招股书

招股书显示，公司 2025 年实现收入 9.43 亿元，同比增长 132.8%，其中动力电池收入从 0.12 亿元暴增至 2.37 亿元，储能电池收入从 2.58 亿元增至 5.92 亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，按出货量计，清陶能源在全球固液混合及全固态电池市场中占据 33.6% 的份额，在中国市场则高达 44.8%。

然而，华丽的市场份额数据背后，招股书也揭示了另一面：2025 年净亏损扩大至 13.02 亿元，毛利率为 -26.5%，经营现金流连续三年为负，流动负债净额高达 64.2 亿元。这家被寄予厚望的固态电池"领跑者"，在商业化进程中正经历着高增长与持续亏损并存的阵痛。

从学术派到产业化的领跑者

清陶能源的创始团队均出身于清华大学材料科学与工程系，这种"学院派"基因决定了其发展路径：从底层材料研发出发，构建"关键材料、创新工艺、核心装备"三位一体的技术闭环。公司以"有机 - 无机复合固体电解质"为核心技术路线，目标是从液态电池过渡到固液混合电池，最终迈向全固态电池。

从技术里程碑来看，清陶能源确实走在行业前列：2018 年建成全球最早一批固液混合储能电池量产线；2021 年与上汽集团完成续航 1,083 公里的固态电池实车验证；2025 年全固态电池启动中试，搭载样车已于 2026 年 3 月下线。截至最后实际可行日期，公司已累计递交专利申请 1,853 件，获授权 1,037 件，研发人员达 610 人。

然而，技术领先并不等同于商业成功。招股书揭示了从实验室走向量产所必须经历的"昂贵跨越"：

产能利用率波动剧烈。 2023 年至 2025 年，公司总产能从 0.57GWh 增至 2.50GWh，但同期产能利用率分别为 43%、26% 和 53%。2024 年利用率跌至 26% 的低点，公司解释称"主要是因为工艺与材料优化、设备调试与生产线验证及中试期间产出减少"。这意味着，相当一部分产能被用于试错和验证，而非稳定交付。

动力电池业务成为主要"出血点"。 2025 年，动力电池销量从 0.02GWh 暴增至 0.78GWh，但平均售价却从 0.60 元 /Wh 腰斩至 0.31 元 /Wh，毛利率更是跌至 -111.6%。公司承认，为获得头部汽车 OEM 的定点项目，采取了"具有竞争力的定价策略"。换言之，以价换量，是清陶能源现阶段的选择。

储能业务扮演"压舱石"角色。 与动力电池的"流血扩张"不同，储能电池毛利率从 2023 年的 -108.5% 收窄至 2025 年的 -6.0%，接近盈亏平衡。公司参与了内蒙古乌海 800MWh 全球最大固液混合电池储能电站项目，证明其在大规模交付方面的能力。储能业务的稳定增长，为动力电池的持续投入提供了宝贵的现金流缓冲。

也也让其产品良率有了较好表现。弗若斯特沙利文数据显示，清陶能源量产固液混合电池产品良率超过 94%，跻身行业前列。

良率数据固然亮眼，但产能利用率的低迷和动力电池的巨亏表明，清陶能源尚未跨越"规模经济"的临界点。从试产到稳定量产，从高成本到低成本，这条路径需要时间和资本的双重耐心。

"与巨人共舞"的双刃剑效应

在所有客户关系中，上汽集团的地位尤为特殊。它既是清陶能源的战略投资者，又是最大的潜在客户，还是重要的合资伙伴。这种深度绑定，是清陶能源商业化故事的核心，也构成了最大的不确定性。

股权层面，上汽集团通过尚颀资本等实体间接持有清陶能源约 14.24% 的股权，是仅次于创始团队的第二大股东。

业务层面，2025 年来自上汽集团的收入已达约 4.15 亿元，占总收入的 44.0%。双方合资成立的清陶动力（上海），已成为向上汽供应特定车型电池的"销售窗口和项目管理平台"。

更值得关注的是未来的关联交易上限预测。根据双方签订的框架协议：2026 年，向上汽销售产品上限为 10 亿元；2027 年，上限飙升至 50 亿元；2028 年，上限进一步达到 95 亿元。

这意味着，仅对上汽一家的销售额，就将在 2028 年超过公司 2025 年全年总收入的 100.7%。清陶能源的业绩增长曲线，几乎完全由上汽集团的新车型发布计划所决定。

客户集中度风险同样突出。 2025 年，前五大客户贡献了公司 74.9% 的收入，其中最大客户（电力建设集团）占比达 41.8%。这种集中度远高于行业平均水平。一旦主要客户调整采购策略或项目延迟，公司将面临巨大的收入波动风险。

这一点在其招股书"风险因素"中也有表述："倘任何主要客户因采购调整、供应商多元化、项目变更或财务困难而减少、延迟或终止订单，而本公司无法透过其他销售加以弥补，本公司的业务、财务状况、经营业绩及前景可能会受到重大不利影响。"

从正面看，深度绑定提供了清晰、可预测的订单增长路径，解决了固态电池早期市场推广的最大难题。但风险同样不容忽视：定价公允性将长期考验公司治理水平；过度依赖单一客户可能使公司在技术路线上失去独立性；一旦上汽相关车型销量不及预期，将直接影响清陶能源的营收。

面对上述现状，清陶能源总经理李峥告诉盖世汽车，"公司现在处在静默期，不便于回答以上问题，这些问题我们都有清晰的路径，会在和机构投资者交流以及回复问询的过程中予以解答。"

高增长背后的流动性"暗礁"

另外，从营收利润来看，尽管收入端实现了爆发式增长，但清陶能源的财务报表呈现出典型的"成长型科技企业"困境：扩张与亏损同步加速，现金流持续承压。

亏损持续扩大。 2023 年至 2025 年，公司净亏损从 8.53 亿元扩大至 13.02 亿元。剔除可转换优先股公允价值变动等非现金项目影响后，经调整净亏损也从 2.78 亿元增至 7.66 亿元。整体毛利率从 -23.8% 恶化至 -26.5%，表明公司尚未建立起可持续的造血能力。

流动性压力严峻。 截至 2025 年末，公司流动负债高达 97.5 亿元，其中"赎回负债"（投资人未来可能要求赎回的优先股）高达 77.1 亿元。流动负债净额从 2023 年的 35.5 亿元增至 64.2 亿元，增幅达 80.7%。总负债 109.7 亿元，资产负债率高达 165.4%。

现金储备快速消耗。 尽管 2023 年通过 G+ 轮融资获得 27 亿元，但现金及现金等价物已从 2023 年末的 31.5 亿元骤降至 2025 年末的 12.4 亿元。与此同时，经营现金流连续三年为负，2025 年净流出 5.3 亿元。主营业务尚未能"自我造血"。

研发投入居高不下。 2023 年至 2025 年，研发开支分别为 1.42 亿元、2.96 亿元和 3.77 亿元，占收入比例分别高达 57.2%、72.9% 和 40.0%。虽然占比呈下降趋势，但绝对值仍在攀升。对于一个尚未盈利的企业而言，如此高强度的研发投入进一步加剧了资金压力。

招股书"营运资金充足性"表述中，"经考虑我们可获得的财务资源……董事认为，我们拥有充分的营运资金，足以满足当前需求及自本文件日期起未来 12 个月的需求。"当然，这一陈述的前提是 IPO 能够成功完成。若上市进程受阻或募资不及预期，那么有可能面临流动性危机，直接影响产能扩张计划和研发投入。

结语：清陶能源的 IPO，是固态电池产业从概念炒作走向规模化商业应用的一个重要节点。它向市场证明了固态电池技术实现装车应用的可能性，但其商业化进程、成本控制能力及盈利前景仍需时间检验。

根据规划，清陶能源计划到 2030 年将总产能提升至 98.2GWh，这意味着在未来五年内产能需要增长近 40 倍。根据弗若斯特沙利文的预测，全球固液混合及全固态电池出货量将从 2025 年的 6.0GWh 增至 2030 年的 745.2GWh，复合年增长率达 151.2%。这是一条陡峭的增长曲线，但宁德时代、比亚迪、松下等巨头均在加速布局，清陶能源当前 33.6% 的全球市场份额能否维持，存在巨大变数。

清陶能源能否成功上市并获得市场认可，取决于投资者更看重"固态电池第一股"的稀缺性和未来想象空间，还是更担忧其现实的高投入、低产出和财务脆弱性。这场 IPO，将是市场对固态电池赛道一次真实的价值重估。